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下半年会不会还有房企爆雷

究竟市场如何理解房企风险的传导?国资房企、混合所有制房企、民营房企,会呈现出怎么的风险变化?已经违约的房企还有希望修复吗?如何阻断房企违约风险的传导?


(资料图片仅供参考)

我们邀请了专家,从五大问题出发,解读房企违约风险的传导机制,为您预判不同类别房企将会走向何方。

问答实录

①丨国资房企有尾部风险吗?

- 国资房企的风险传导仍然存在

人:

上周,房地产市场又出现波动,两家房企债券价格有明显下跌,但是地产行业基本面并没有出现什么大的利空,统计局销售和开发投资增速环比回升。而市场对于地产行业的增量政策,特别是一线城市放开“认房不认贷”,存量房贷利率下调仍然抱有较高预期,而上周二的降息也让市场对货币政策进一步宽松产生希望。

在这种环境下,我们很想跟专家探讨一下不同类型房企的风险变化。特别是头部企业出现美元债利息未按时兑付之后,违约风险会怎样传导呢?

诚然,国资房企在当下,确实处于汇总各类资源的位置,在银行体系的明确支持下,国资房企非但没有明显的资金压力,反而开始适时投资拓展,并在销售上有所改善。

然而,让市场感到担心的,一方面是市场环境整体受到冲击之后,能否继续支持国资房企的正常运作,能否保持正向循环。一旦正向循环终结,国资房企的实际融资成本提升,国资房企的债券利差就会明显上行,足以对市场的主流机构造成一定的产品净值冲击。

当然,经过我们上两周的分析,中国的城镇化虽然逐渐接近瓶颈,但是到2030年之前,仍然可以保持每年9亿方左右的市场需求,足以支撑国资房企发展。加上不断推进的城中村改造,将中国存量住宅更新转化成新的市场容量。同时,国资房企可以受益于城中村改造,收获城市存量资产价值提升和盘活带来的机会

然而,上两周的周报之后,也有投资人来跟我讨论,同意我对国资房企整体的判断,但是希望我关注国资房企的尾部风险

所谓尾部风险,就是在区域资源、银行支持、业务能力上并不突出的国资房企,但是却采取较为激进的策略,进行逆周期投资,将资源投放到不熟悉的区域,在缺乏本地支持的情况下承接大项目,也没有得到银行的鼎力支持,信贷接续存在不确定性。最终,如果市场进一步下行,而前期的高杠杆行为,融资压力大,且项目回款出现压力,就会触发恶性循环

然而,如果国资房企的股东背景强大,一方面股东有一定的救助能力,可以通过注入资产或者集团内资金进行支持,另一方面强大的股东背景会安定金融机构的预期,从而防止出现资金链问题。甚至股东可以引入其他战略投资者,引入新的资金支持。

但是如果区域支持力度下降,或者区域本身财政压力较大,又叠加行业下行期,无论是处置资产还是引入战略投资者,都未必顺利。这种情况下,国资房企的尾部风险就会触发。

所以,不能忽视国资房企的尾部风险,需要将股东支持、银行融资、拓展布局和经营回款四项内容结合在一起,要对风险有精准认识,不能盲目恐慌,也不能忽视风险的积累。

当然,在现在的背景下,国企尾部风险并不是市场的重点

②丨混合所有制房企会继续触发风险吗?

- 混合所有制房企的风险传导机制

人:

您觉得国企尾部风险并不是市场重点,但那些有国资参与,但并没有形成实际控制的混合所有制房企,您是怎么看的?尤其本周一家混合所有制A房企债券价格出现巨大波动,之前则是另一家混合所有制房企债券寻求展期,这些有一定国资参与的混合所有制,会受到风险传导的影响吗?

要回答您这个问题,我们首先要明确一个点——混合所有制房企,其国资股东并不会在信用风险积累触发后提供明显支持。建立这个共识之后,我们才能做进一步探讨。

混合所有制房企,在2014年附近的周期里,因其混合所有制的灵活性,以及对管理层更高的激励,促使混合所有制房企一度发展迅猛。而在地产行业的景气周期,这些都构成了混合所有制房企的优势。

举例说明,截止到2022年10月底,A房企表示融资都是总对总、统借 统贷的融资模式,目前银行贷款全都是信用贷款,没有抵押的。而且也承认400多亿经营性资产却没有做经营性物业贷。这也能充分说明混合所有制房企一方面享受民企的激励机制,一方面又附带有一些国资属性,有充足的融资支持。

再举例说明,L集团,在没有实际控制人的背景下,仍然得到了上海市国资委的大力支持,甚至在2022年从某地产集团与某城投借款15亿。就更不用提某地国资始终推定其作为国企混合所有制改革的样本,并为L集团提供大量金融机构背书。

然而,后续L集团、B房企触发信用风险,我们发现即使在风险聚集阶段,某国资委向L集团直接提供资金支持,两家国企成立B房企联合工作组,但是实际上两个公司的信用风险演变,是与普通民企类似的。

在经营目标设定、战略规划、杠杆率上限、债务风险管控等方面,混合所有制房企,不可能像国资房企一样严格,内部的风控体系和管理约束肯定不可能参照国资房企。而在这种背景下,无实际控制人的公司治理环境,以及高管相对大的权限,容易增加委托-代理问题,放大公司股东与经营管理层之间的信息不对称。

在行业的景气周期,混合所有制的各种宽松约束,会成为优势,而在行业下行周期,混合所有制房企的偿债、收益周期错位,就会触发风险

所以,对于混合所有制企业,一定不能有对国资房企的长期认同,也不能默认金融机构的支持力度。这个时候,我们需要深入看混合所有制房企的经营情况,去研判其资产,而不能简单认为混合所有制房企是国企

既然没有实际控制人,那么股东背景就不是最重要的因素,国资带来的销售和融资优势,混合所有制房企需要自己争取

我们回顾一下1-7月中指50强销售的混合所有制房企、央企房企和地方国资房企的销售变化,就可以明显发现,实际上各地的资源以及本地国资委和金融机构支持,才是更重要的

数据来源:Wind,嵩山论市

③丨民营房企风险的结局?

- 还能修复吗?亦或是毁灭?

人:

讲完了国资房企和混合所有制房企,我们还是不能回避民营房企的问题。究竟民营房企的风险还会继续扩散吗?究竟民营房企违约的重点是什么,实际爆发风险的民营房企还能修复吗?

最近对于上周债券恐慌,很多投资人反映出的本质是对民营房企整体风险的担忧,因为一些民企等受到中债增信担保支持的房企,也出现实质性信用风险。因此甚至很多人担心民营房企团灭

在我看来,民营房企本身的风险起点,在于加杠杆周期、行业下行周期、政策收紧周期的三期叠加。而且2020年疫情背景下的宽货币宽信用,使很多地产公司错判形势,明明从2018年之后城镇化进程明显趋缓,明明2018年以后调控收紧明显,明明2019年23号文之后信托业对地产实际没有输血能力,明明棚改货币化退潮后三四线行情迅速下降,但是2020年仍然有许多房企选择加杠杆,增添了长久期债务,在2020年的三道红线和贷款集中度管理之后,迅速爆发问题。

需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力,引发2021年9月开始的第一轮民营房企违约,然后金融机构要求提前赎回贷款等债务,迫使很多民营房企在2021年底批量触发风险,而2022年之后的到期压力(对应2020年时候的发债高峰),也让很多房企左支右绌。

2022年7月,保交楼压力浮出水面,更加影响房企的金融机构债务,而后续的CDS担保发债、中债增信担保发债,融资上有所支持,却无法阻挡需求的滑坡。一切行业的改善都要以销售企稳为前提,但是直到2023年一季度,疫情管控放松带来的需求释放,才让市场有所稳定,然而实际上4月开始行情走弱,行业资金面也支撑不足,最终头部、一向资质较好的民企,都出现了实质风险。

下一步能继续撑下来的民营房企,一定要有资源禀赋的优势,包括龙湖等房企的经营性物业带来的融资空间,包括滨江集团深度布局杭州带来的优质货源和当地银行支持,包括美的置业在大股东美的集团加持下的经营稳健。所以,目前不要担心民营房企团灭,也不要幻想已经触发展期的民营房企能最终修复。未来民营房企的重点,在于把握核心资源,收敛区域布局。

毕竟,整个地产行业是一个生态圈,不同的房企占据不同的生态位,很多原本应该国企占据,或者十分有利的生态位,仍然是对于民企开放,比如滨江集团实际上就占据了杭州国资房企的生态位,让一个民营集团挖掘了优质区域的货值和银行资源。

另外,很多小而美的民营房企,有核心业务优势,也有相对充裕的土储,会在后续的市场里有较好表现。其实这一点已经在最近的集中供地中得到体现,拿地表现最积极的,就是本地国资房企和本地小而美的民营房企。

④丨为什么融资支持效果有限?

- 一共有八个原因

持人

说到救助房企,我们很好奇,去年11月开始的三支箭政策,还有金融16条政策,为什么没有发挥出全部的效果?1-7月统计局开发资金来源中的国内贷款,同比下降 11.5%,比上个月的跌幅继续扩大40bp。这究竟是什么原因?

简单来说,融资支持政策相对效果不佳的原因,有以下八个

首先,整个行业基本面没修复,销售仍然在下行,在这样的背景下,融资政策即使落地,也无法发挥效果,毕竟地产融资的核心是绑定未来的销售回款。

其次,金融机构的投放意愿有限,毕竟商业银行是要保证安全性、收益性和流动性的,并不是支持地产融资的政策,都对银行有利,不能指望地产融资提升是通过“银行让利”的形式呈现。所以即使是按照完成任务的模式,银行也将信贷资金投放到国企地产公司中,这反而促进了原本资金压力相对小的国资房企,特别是地方国资房企的景气度。

第三,房企缺乏主动融资需求。大量的房企对融资的需要,是为了借新还旧,填补资金缺口,而不是为了继续滚动经营发展。这与开发贷的原理背道而驰。而整个融资支持政策的核心,无论是当年争论的救企业还是救项目,并没有着力于提升房企主动融资需求

第四,保交楼的压力存在,资金支持的重要目标其实是交付违约的楼盘,金融机构债务人的诉求相对滞后。而保交楼本身时间周期长、难度大、涉及主体多,也阻碍了融资支撑政策的效果。

第五,过往限制政策较严,融资支持难以实现反弹。比如2021年底,给部分民企放松了银行间发债的限制,放宽银行对地产贷款五级分类的要求和展期的时间。但是过往严格的融资限制和管理约束,阻碍了融资放松政策的顺利转化。而三道红线约束地产融资需求,贷款集中制约束资金供给,供需双重约束的格局本身并没有被大刀阔斧改革。而地产股权融资推进不及时,也是因为多年以来地产股权融资受阻,短期内的项目申报、审批和实际资金投放都不算顺畅

第六,本身宏观经济的“货币-信用”传导受阻,利率的传导机制也受阻碍,融资支持本身是配合宽松货币政策的具体行业政策,但是宏观上资金淤积在银行间市场。

第七,地产行业周期变化,对利率敏感度下降,小周期延长,行业对于信贷资金到实物资产的转化能力变弱,加上大量房企发生违约和退出市场,实际上使用融资的主体大大减少,资金端容量也下降。

第八,融资环境与金融机构变化。与之前周期不同,现行的融资支持,主要是银行和债券,缺乏信托等多元化支持手段,使用到的融资工具也偏单一,虽然有利于地产融资正规化,但是也确实难以满足多元化的融资需求。

⑤丨解决房企违约问题的关键是什么?

- 切断风险传导,推动楼市企稳

持人

那基于以上的分析,专家切断房企违约风险传导,解决房企违约问题的关键是什么?

这个问题很关键,其实我上一个问题的解答,就隐含了这一个问题的答案。所有的融资支持,都是外因,而行业的企稳和房企的信用风险出清,一定是基于内因。而这个内因的关键,就是楼市是否能企稳

而剖析楼市是否企稳,核心有四点,第一不要再批量爆发房企信用风险,保交楼问题可控;第二居民资产负债表稳定,不要明显缩表;第三克服疤痕效应,恢复市场信心;第四是通过标杆性案例政策,触发良性循环,让地产行业边际变化成为宽松政策的trigger

来源:嵩山论市,本文已获授权,对原作者表示感谢!

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