海螺水泥(600585)：销量有所增长 价格下行拖累业绩

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公司披露2023 半年报，实现营业收入654.36 亿元，同比+16.28%，实现归母净利64.68亿元，同比-34.26%，主要系销售价格下滑以及供需矛盾加剧所致。其中，二季度实现营收340.68 亿元，同比+10.57%，归母净利39.18 亿元，同比-20.3%，扣非后归母净利40.03 亿元，同比-15.28%。

分产品来看，公司的42.5 级水泥、32.5 级水泥、熟料、骨料及机制砂、商品混凝、贸易业务、其他业务分别实现营业收入306.65、50.54、40.25、16.88、9.77、13.12、217.15 亿元，分别同比变动-5.08%、-7.96%、-40.62%、116.84%、21.8%、46.37%、135.44%。42.5 级水泥为主要销售产品，占主营收入的46.86%，占比相比2022 年同期减少10.54pct。

吨指标来看，公司2023 年上半年水泥熟料自产品单位价格305.72 元/吨，相比去年同期-12.21%；单位成本224.00 元/吨，相比去年同期-3.18%；单位毛利81.72 元/吨，相比去年同期-30.08%，主要系水泥库存处于高位，错峰生产对供需关系调控的边际效用减弱，供需矛盾更加突出，行业竞争加剧，价格持续低位下行所致。

2023 年上半年公司实现综合毛利率19.43%，较去年同期-9.04pct，主要系行业竞争加剧，产品销售价格下降所致。分产品来看，公司的42.5 级水泥、32.5 级水泥、熟料、骨料及机制砂、商品混凝土的毛利率分别为27.14%、32.82%、16.00%、57.55%、12.62%，分别同比变动-6.91pct、-2.29pct、-13.99pct、+1.78pct、-9.73pct。

2023 年上半年期间费用占总营收比为7.10%，较去年同期-0.19 个百分点。1）销售费用率2.49%，同比-0.22 个百分点；2）管理费用率4.79%，同比-0.02 个百分点；3）财务费用率-1.25%，同比+0.43 个百分点；4）研发费用率1.08%，同比-0.37 个百分点；5）信用减值损失2023 年上半年为284.3 亿元，较上期+144.75%，主要系计提的应收账款坏账准备增加所致。

2023 年上半年现金流，经营性现金流净额为+50.77 亿元，较去年同期+6.09 亿元，主要系上半年缴纳税费同比减少所致；投资活动产生的现金流量净额-35.03 亿元，较上年同期+41.71%，筹资活动产生的现金流量净额-36.33 亿元，较上年同期-22.68%，主要系新增借款减少所致。从收、付现比的角度来看，公司2023 年上半年收、付现比分别为105.54%、112.60%，分别较上年同期变动-15.75、-23.37 个百分点。

盈利预测：我们调整盈利预测，预计2023-2025 年归母净利141.08、154.62、168.34亿元，根据8 月21 日股价对应PE 分别为9.6X、8.7X、8.0X，维持“增持”评级。

风险提示：房地产、基建市场需求下行；国际宏观经济波动；原材料、燃料价格大幅波动。

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